海底捞正在二级市场遭遇“溃败”。
 
在今年2月股价达到85.8港元的历史高位后,海底捞股价连续经历了两波大的调整:第一波是3月初,公司宣布2020年净利润将下降90%的预警;第二次是在5月初。该公司内部人士向证券公司披露,4月份餐厅营业额不足3次/天。
 
经过两次回调,海底捞股价已跌至40.75港元,市值也大幅缩水。
 
利润的大幅下滑和周转率跌破警戒线,成为打破海底捞疯狂市盈率的两大重拳。与前者的预期相比,后者的持续恶化可能导致海底捞估值中心的永久性下跌。

那么,海底捞周转率恶化的背后有哪些因素?门店的高扩张能否挽救估值中心的修正?
 

01 翻台率恶化成导火索

 
海底捞一向以其强大的服务和门口排长队的顾客而闻名,这也迫使公司在“营业额、顾客体验和门店数量”之间寻求长期的平衡。
 
2017年至2019年,海底捞门店以41%的年复合增长率扩张,但并未影响到整个餐厅的营业额,年平均高达4.9倍/天,是同期行业水平的两倍多。
 
不过,疫情爆发后,海底捞的周转率开始下降。2020年,海底捞餐厅的整体营业额为3.5次/天,而实际营业额为-1.3次/天。同期,中国饭店协会公布的火锅业态整体周转率约为每天2.3倍,与行业平均水平的差距缩小至1.5倍。
 
2021年,疫情的好转并没有使海底捞的周转率恢复,但恶化趋势更为严重。今年3月份,海底捞餐厅的营业额为3.5-3.7次/天,4月份营业额继续下降到不足3次/天。
 
国信证券测算,3次/天的换手率是海底捞单店的盈亏线。跌破这一数值意味着海底捞单店处于低盈亏状态,这也是海底捞股价第二波大幅下跌的原因。

我们分别解构了2020年和2021年流动率下降的原因
 
一是2020年海底捞周转率将下降,根据年报数据,2020年,一线城市的海底捞周转率为3.4,同比增长-1.3倍/天,二三线及以下城市的海底捞周转率为3.6倍/天,同比分别增长-1.3倍/天和-1.1倍/天。海底捞成交率下降的主要来源是一、二级门店。
 
这一特点实际上是2019年趋势的延续,2019年,一二线城市的海地龙餐厅营业额分别为4.7/4.9次/天,与2018年的5.1/5.3次/天相比,下降了0.4次/天,2019年公司三线城市及以下的换手率为4.7次/天,仅比去年同期低0.1次/天。
 
市场价值观察认为,原因主要来自两个方面。首先,海底捞餐厅地处密度相对较高的一二线城市(占公司总门店的近70%),新店扩张的分流效应明显。其次,到2020年,疫情将对人口密度较高的一二线城市的餐饮业造成更大的危害。
 
二是2021年周转率下降,从去年下半年海底捞业绩回升看,疫情影响大大减弱。国务院新闻办公布的数据显示,今年3月餐饮收入首次高于2019年同期,已恢复到疫情前水平。可以说,疫情对2021年海底捞周转率的影响可以忽略不计。
 
值得注意的是,新店存在分流现象。一年来,海底捞新店530家,同期新店周转率仅为2.8家,较2019年的4.1家下降了30%以上,是公司整体周转率下降的主要原因。公开数据显示,截至今年4月底,海底捞已新开门店约200家,总开店速度为每家1.67天,高于2020年每家1.57天。
 
因此,短时间内大量开店,新店周转率普遍较低,导致海底捞餐厅周转率快速持续下降。
 

02 大量开店难以支撑高估值

 
 
当海底捞首次以“旺红火锅店”的身份进入公众视野时,其在中国的门店总数还不到100家,从2017年开始,海底捞开始疯狂扩张。短短四年时间,它总共开了1298家店,平均每年增加280家。


门店的快速扩张也支撑着海地龙的高估值逻辑。
 
按照餐饮业“单日营业收入=餐厅数*平均周转率*套数*顾客人均消费”的计算公式。在周转率方面,海底捞实现了24小时开店,并达到了最终目标。在人均单价方面,公司人均单价同比增长2%-4%,略高于CPI。但是,过高的价格上涨会导致客户不满,对公司利润的贡献有限。
 
因此,只有增加门店数量,公司的高估值逻辑才能延续。
 
从公司过去的股价表现来看,我们确实享受到了一波“戴维斯双击”效应带来的门店扩张。2017年,海底捞净利润由16.5亿元增长至23.5亿元,增长42%;静态市盈率由65倍升至160倍,为2月份最高,增幅为146%。在利润和估值双升的戴维斯双击效应下,海底捞上市以来股价飙升382%,市值一度突破4500亿港元,成为中国食品企业的绝对标杆。
 
但扩张也有上限。尽管目前每天开店1.67家,但预计3年内,海底捞的门店数量将翻一番。然而,根据“GDP与人口密度、国内购物中心数据、海地龙人才储备”等多个维度,不少证券公司估计未来3-5年海地龙的门店总数为2000-2500家。
 
海底捞继续开店的步伐也受制于个别门店盈利能力的变化。目前,海底捞尚未找到解决门店扩张和单店利润下滑的办法。
 
财务数据显示,2017年至2020年,海底捞餐厅净利润由437.4万元降至2.39亿元,净利润率由11.22%降至1.08%。尽管受到2020年疫情的影响,但海底捞的净利润和净利率却经历了三年的下滑。

03 估值中枢或永久性回调

目前,海底捞股价已调整回40港元左右,由于去年净利润大幅下降,公司静态市盈率高达574倍。即使剔除疫情的非常因素,以2019年的净利润为基数,海地龙目前的静态市盈率为76倍,远低于公司近三年估值中心的242倍(平均市盈率)。
 
不过,参照星巴克门店扩张和估值演变的历史轨迹,海底捞目前的估值仍处于较高水平。来自彭博社的数据显示,1999年至2007年,星巴克全球门店高速扩张,其估值中心为57倍。


也有乐观分析认为,在未来三年内,海地龙门店数量扩大到证券公司上限的2500家后,如果公司单店净利润仍能维持在300万元左右(2019年的水平),公司净利润将达到75亿元,对应当前市值,市盈率将低于25倍,具有足够的投资者价值。
 
事实上,目前海底捞门店整体周转率已降至单店利润警戒线的3倍/天以下。如果海底捞商店继续扩张,这个价值可能会下降。按照目前的周转率,海底捞的净利润只有30万元左右。三年后,2500家门店的市盈率超过300倍。从这个角度看,海底捞的投资者价值相当弱。
 
换手率的提高是衡量海地岛升值的一个重要指标。如果公司的换手率仍有长期下降,则意味着其估值中心的下降是永久性的。